作者：熊园、刘新宇、杨涛、刘安林、穆仁文、朱慧等(熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)

核心逻辑和主要结论：“信心比黄金重要，形势比人强”，下半年我国经济、政策、市场，可能都需“求之于势（主动营造有利的态势）”：势之一是中美经济周期与政策周期将延续分化，中美关系应难以实质缓和；势之二是我国经济实际下行压力仍大，短期和中长期各种约束凸显，结构转型应需稳住总量。总体看：下半年可能需要我们更加主动应对、也要更加积极有为，短期紧盯可能陆续出台的“一批政策”；下半年大环境还是“资金面宽松+盈利欠佳”，权益端结构性机会为主、成长可能好于价值，债券利率短期可能调整、下半年整体可能震荡偏下行。

回顾上半年，宏观形势的预期差发生不少：中国经济，一季度“脉冲式”反弹，4月以来超预期下行；中国政策，1-5月定力较足，6月以来组合拳预期升温；中国市场，权益端AI、中特估等成长风格占优，债券“小牛”；海外形势，美国衰退和美联储降息，市场预期均大幅变化。

展望下半年，宏观形势的预期差可能仍多、不确定性仍大：基准情形下，美国“非典型”衰退、中国“非典型”复苏，中国经济下行压力仍大、但全年5%左右GDP目标仍能实现，政策有望陆续出台、但难有强刺激，下半年大环境还是“资金面宽松+盈利欠佳”，权益端结构性机会为主、成长可能好于价值，债券利率6-7月可能调整、下半年整体可能震荡偏下行。

综合看，2023年下半年中国宏观运行和资产配置将呈现如下特征（政策面/基本面/流动性/中观面）：

一、政策面：组合拳正在路上，稳信心、稳增长、强产业、中央加杠杆，兼顾防风险、促改革

总基调：6.13降息只是开始，“一批政策”有望陆续出台，短期可紧盯两点，一是稳增长需稳地产，北上广深等核心城市可能松地产；二是稳信心需稳民企，支持民企的法律制度有望出台。

财政端：延续积极，专项债发行可能提速，政策性金融工具可能加码，特别国债是可选政策。

中长期：紧盯两大会议，一是全国金融工作会议（预计三季度），定调未来五年金融工作尤其是防风险的总思路，二是二十届三中全会（预计10月），应会聚焦经济体制机制改革。

二、基本面：中美周期延续分化，我国压力仍大、全年GDP有望5.3%，地产消费出口是关键

1、全球看，美国本轮衰退有特殊性、大概率偏温和。当前美国经济有韧性，“就业指标很强、其他指标较差”，主因货币紧缩、银行危机的影响有时滞，美国仍大概率会步入衰退区间。

2、国内看，“脉冲式”反弹可能已结束，下半年压力仍大。上半年，经济复苏动能先升后降、4月以来超预期下行，符合我们前瞻判断；下半年约束仍多，一是短期负循环亟待打破，居民谨慎、物价走低、企业利润承压；二是中长期约束凸显，尤其是人口加速下滑、地方债务危机。

3、节奏看，增速向正常水平收敛，GDP目标应能实现。GDP同比看，预计全年5.3%左右，Q2-Q4当季增速分别为7.2%、4.7%、5%；GDP环比看，Q2可能是全年低点，下半年逐步向正常水平收敛；动能看，上行力量是基建发力，消费-地产低位震荡，下行力量是出口-制造业回落。

4、结构看，消费可能低位均衡，地产出口不确定性大。1）走势相对确定的分项：预计消费低位均衡，基建继续发力，制造业继续回落；工业生产受库存去化压制，可能持续至Q3；2）走势不确定性大的分项：地产对政策钝化、可能低位均衡；出口仍趋回落，可能小幅负增。

三、流动性：全年通胀低位，利率震荡偏下行，基本面仍是关键，人民币贬值压力有望缓解

1、通胀：全年低位，年中CPI可能转负、PPI逐季抬升但难转正，紧盯需求、猪价、油价。

美国通胀：根据测算，美国CPI同比6月将降至3%左右，下半年几乎震荡走平；核心CPI同比6月在4.9%左右，后续大致保持匀速缓慢下行，年底时在3.5%-4.0%。

中国通胀：鉴于当前猪价已在底部、高基数影响逐渐消退，后续CPI、PPI下行空间有限，但总体仍将低位持续数月：读数看，CPI可能维持在0.1%左右，7月可能转负；PPI中枢可能维持在-3.5%左右、甚至更低；节奏看，年中左右可能是国内通胀的拐点，CPI同比Q2-Q4均值分别为0.1%、0.5%、1.3%；PPI同比Q2-Q4均值分别为-4.2%、-2.2%、-1.1%。

2、利率：上半年利率整体震荡下行、利率债走出一波“小牛”，基本面“预期”与“现实”的差异是主导因素；下半年看，短期可能出台稳增长政策叠加可能的金融监管，对应利率可能阶段性调整，但考虑到经济压力仍大、资产荒可能延续、货币延续宽松，下半年利率的大趋势还是更易下行，波动区间可能是在2.6%-2.9%之间，向下突破2.6%的关键仍在于地产表现。

3、汇率：美元变数较大，整体震荡偏下跌、但难大跌，人民币贬值压力有望减轻、但难大升。

1、人工智能产业的经济、投资影响：经济看，AI对技术有显著正面影响，短期内对劳动力就业和收入、资本积累可能有负面影响，综合看整体影响偏正面；对比看，我国AI产业处于国际前列、可能仅次于美国，但也面临较多制约；投资看，人工智能可能是全年的核心主线之一。

2、近年来出口外移压力较大的行业：参考过去4轮全球产业转移趋势，以及2015年以来我国产业转移现状，纺织、轻工等劳动密集型产业钢铁、有色等高污染、落后产能，可能仍趋外移；同时，机电产品、高新技术产业、以及高附加值化工产品，我国出口份额可能仍趋上行。

3、政策性金融工具的主要投向特征：政策性开发性金融工具将是下半年的一大政策看点，基于已有经验，投向上聚焦交通类和产业升级类基础设施，区域主要是经济大省和部分基建项目较多的中西部省份，去年政策性开发性金融工具落地后，沥青水泥开工率等中观指标改善明显。

引言：求之于势—2023上半年复盘与下半年展望

回顾上半年，中国经济、政策、市场，以及海外形势，均有不少预期差（详见后文）：

中国经济：一季度“脉冲式”反弹，4月以来超预期下行。我们在去年底报告《博弈新均衡—2023年宏观经济与资产展望》中明确指出：“2023年经济有望底部回升、但线性修复路径的不确定高；整体可能是弱现实，实际约束仍多；‘消费-地产链’将恢复，但均衡水平仍将偏低”等。今年以来，我们也在多篇报告持续提示：一季度经济修复较快，应是包含积压需求释放的因素；4月以来“弱现实”特征进一步凸显，核心问题还是内生动力不强、需求不足、信心不足。

中国政策：1-5月定力较足，6月以来政策组合拳的预期升温。考虑到经济自然修复和低基数，今年GDP目标最终定在5%左右，“政策有定力、不会强刺激”已成市场共识，今年前5个月稳增长相关政策也确实不多。然而，由于4月以来各项经济指标近乎全线回落，我们从5月中旬开始前瞻提示“对政策可以乐观点、组合拳有望陆续出台”。随着6.13央行超预期降息、6.16国常会提出“研究推动一批政策措施”，“降息只是开始、更多组合拳在路上”已成市场新的一致预期。

中国市场：权益AI、中特估等成长风格占优，债券“小牛”。权益端，受资金面宽松和基本面疲弱驱动，上半年总体上成长资产好于价值资产，尤其是中国特色估值体系（中特估）和AI（人工智能）两大成长类主题，相比之下，“周期类、消费类等偏价值风格可能更好”这一年初的一致预期并未兑现。债券端同样如此，年初普遍认为“经济有望较快修复、利率可能更易上行”。然而实际看，债券利率除了1月份震荡偏上行之外，上半年总体是下行趋势，6.13央行降息前后10年期国债收益率更是一度探至2.6%下方，事实上，今年上半年利率债走出了一波“小牛”行情。

海外形势：美国衰退和美联储降息，市场预期均大幅变化。1）衰退方面，2022年底以来，市场预期美国经济在一年内发生衰退的概率始终维持在65%左右，并预期将在Q2开始衰退。然而基于美国经济实际表现，最新市场预期美国衰退时点要延后至三四季度。2）降息方面，市场预期经历了“过山车”式的变化：2022年底时，市场预期今年5月达到5.0%的利率峰值，最早9月开始降息，年底前大概率降息50bp；年初至3月初，由于非农和通胀数据超预期，市场预期变为7月达到5.6%的利率峰值，年内不会降息；3月初银行危机爆发后，市场预期快速变为5月达到4.8%的利率峰值，6月开始降息，年底前降息100bp；3月底以来，随着银行危机逐渐受控，叠加美国就业韧性仍强、美联储政策立场仍偏鹰等因素，市场预期变为7月达到5.3%的利率峰值，年内不会降息。

展望下半年，事情正在起变化，但实际形势的不确定仍高（详细逻辑和数据见后文）：

海外看：维持我们海外中期报告的判断，下半年衰退与降息依然是两大主线，然而经过上半年的预期博弈之后，当前市场分歧有所加大。我们也将下半年海外宏观与大类资产走势归纳为三条线索：“时滞”、“分化”与“波动”，分别对应了本轮美国经济衰退的“必然性”、“特殊性”与“非线性”。总的来看，下半年海外宏观环境有很大不确定性，本轮衰退也比较特殊，因此下半年市场预期和大类资产的波动都将明显加大。

国内看：鉴于居民收入增长放缓、超额储蓄难以转化消费等短期因素，以及人口老龄化、地方债务危机等中长期因素，倾向于认为，当前我国经济的脉冲性反弹可能已经结束，下半年我国经济下行压力仍大。需注意的是，基于我们最新测算（详见后文），今年全年GDP有望增长5.3%左右、也就是5%的目标仍可完成，这也预示短期内将陆续出台的政策组合拳，应难有强刺激，应是托底为主、结构性为主。

综合看：去年底年度报告我们曾提出，2023年中国经济和资产价格将围绕6大均衡展开，即：疫情优化VS消费修复；地产放松VS地产修复；中国经济触底回升（内需）VS全球经济逐步衰退（外需）；政策手段VS政策效果；短期目标VS长期目标；地缘博弈VS中美关系。倾向于认为，这6大均衡仍适用于下半年，并且有了新特征、新变化：

其一，疫情优化与消费修复的均衡：今年上半年消费总体疲软，指向居民收入增长放缓的制约明显，储蓄释放效应也比较有限。往后看，直接“发钱”、降低个税等短期效果最为明显的这类政策应较难推出，这也预示下半年消费可能很难本质改善。

其二，地产放松与地产修复的均衡：4月以来我国经济超预期下行，地产弱是主要拖累。归因看，近几个月地产景气仍差，既和居民收入增速下滑、预期不稳定等短期约束有关，也应和房价预期悲观、人口下滑等中长期约束有关。往后看，我们预计下半年房地产有望差异化放松（北上广深等核心一二线城市），但实际修复效果仍需“边走边看”。

其三：中国经济触底回升（内需）和全球经济逐步衰退（外需）的均衡：对比上半年中美经济实际表现，中国经济属于“非典型”回升（升而不强）、且通胀持续低位，美国则属于“非典型”衰退（退而不弱）、且通胀仍居高位。从1-5月我国贸易数据来看：进口持续低位、表明我国内需不足；5月我国出口再度转负，韩国、越南等周边国家出口已连续多月两位数负增长，指向全球外需疲软。我们也倾向于认为，当前美国经济表现有韧性，主因货币紧缩、银行危机影响具有一定时滞，中性情形下，后续美国经济仍将逐步进入衰退区间、只不过衰退程度大概率会较温和。

其四，政策手段和政策效果的均衡：客观看，今年不少政策的落地情况并不显著，比如去年底中央经济工作会议提出“大力提振市场信心，2023年各项工作要从改善社会心理预期、提振发展信心入手”，并对支持民营企业、平台经济等有了明确部署，然而上半年并未看到真正“重磅”的相关政策。此外，不少政策虽有放松、但实际约束仍多（比如房地产），这在很大程度上导致政策效果不太明显。

其五，短期目标和长期目标的均衡：就GDP增速而言，今年5%左右的目标大概率能实现。然而，考虑到今年就业压力大、居民信心回落（今年一季度居民储蓄意愿为58%，仍处于历史高位附近）、地方政府债务压力大等现实问题，政策可能需要更加注重短期目标和长期目标的均衡，尤其是经济总量和结构转型的关系。倾向于认为：短期内仍应保持经济增速在较高水平，短期内仍应把房地产、基建等作为经济增长的“稳定器”，短期内仍应通过“中央加杠杆”等方式适当缓解地方政府债务压力。与此同时，一些可能带有约束性质的中长期政策应暂缓推出，比如房地产税等等。

其六，地缘博弈与中美关系的均衡：俄乌冲突已持续一年多、至今仍未见结束的信号；3月中下旬以来我国开展了多场“主场”外交，5月以来中美沟通机制也有所加强。倾向于认为，我国面临外部环境将是“风高浪急甚至惊涛骇浪”，中美关系应难以实质缓和，美国应也不会轻易放弃在科技、意识形态等领域对中国的压制。

“信心比黄金重要，形势比人强”，下半年我国经济、政策、市场，可能都需“求之于势（主动营造有利的态势）”：势之一是中美经济周期与政策周期将延续分化、中美关系难以实质缓和；势之二是我国经济实际下行压力仍大，短期和中长期各种约束凸显，结构转型应需稳住总量。总体看，下半年可能需要我们更加主动应对、更加积极有为。

综合看，下半年宏观经济和资产配置的主要结论如下：

基本面：我国经济的脉冲性反弹可能已结束、下半年压力仍大，地产、消费、出口是关键；预计2023全年GDP实际增速为5.3%左右，也即5%左右的目标仍能实现。

配置面：短期看，鉴于6月中下旬至7月“一批政策措施”有望陆续出台，应会有助于修复经济增长的预期，对应债券利率可能短期调整压力，价值类和周期类等权益资产也可能有短期机会；整个下半年看，大环境还是“资金面宽松+企业盈利欠佳”，对应权益类资产应还是结构性为主、成长风格可能也会相对占优，债券利率在短期可能的调整之后、大趋势应还是更易下行（需注意金融监管的扰动）。

一、政策面：组合拳正在路上，稳信心、稳增长、强产业、中央加杠杆，兼顾防风险、促改革

1、总体基调：“一批政策”有望陆续出台，大概率托底为主、并非强刺激

维持我们近期一系列报告的判断：6.13央行降息只是开始，“一批政策措施”正在路上，5月以来我们持续提示的“对政策可以乐观点、组合拳有望陆续出台”也正逐步兑现。

短期看，近一两个月可能陆续出台的政策，可分为4大类：

一是“加大宏观政策调控力度”：抓手应是中央加杠杆和降成本，可能的举措包括进一步降准降息，政策性开发性金融工具、专项债等加码，针对中小微企业、制造业等减税降费（落实好22条降成本重点工作）等；

二是“着力扩大有效需求”：抓手应是地产差异化放松（北上广深等核心一二线城市），刺激新能源汽车、家电等大宗消费，推出重大基建项目等；

三是“做强做优实体经济”：抓手应是强产业、稳信心，可能的措施包括加快建设现代化产业体系，加快统一大市场建设，加快出台支持民企的法律制度等；

四是“防范化解重点领域风险”：重点任务应仍会继续围绕三大风险，即房地产、金融（尤其是中小金融机构改革化险）、地方政府债务风险。

其一，基于我们最新测算（详见后文），今年全年GDP有望增长5.3%左右、也就是5%的目标仍可完成。倾向于认为：短期内（6月中下旬-7月/8月）可能陆续出台政策组合拳，应难有强刺激，应是托底为主、结构性为主。

其二，回顾看，近几年经济下行压力变大之际，货币政策通常都是率先发力，本轮也是如此（3.17超预期降准，4月以来银行存款利率下调，5.15一季度货币政策报告删了“不搞大水漫灌”，6.13降息）。然而，本质看，当前经济的核心问题仍是内生动力不强、需求不足，降息降准的同时，还需要一系列组合拳。

其三，美联储本轮加息并未结束、7月和9月可能至少还会加息一次，而我国下半年还仍可能降准降息，因此，倾向于认为：中美政策仍将延续分化（“美国紧、中国松”），这也将加大人民币贬值压力、制约我国宽松政策的效果。

4）二十届三中全会（详见本部分第4小节）：按惯例10月份召开，主题可能是“聚焦全面建设社会主义现代化国家中的重大问题”（4.21中央深改委第一次会议）。

2、货币政策：宽松还是大方向，降准降息仍可期，社融增速整体偏震荡

回顾上半年，我国货币政策整体中性偏宽松，降准降息先后落地。定调方面，上半年货币政策定调整体中性略偏宽松，主要应是考虑到经济处于修复期，进一步宽松的必要性不大，一季度GDP增速超预期也验证了这一点。二季度以来，虽然经济边际走弱，但政策仍保持较强定力，直至二季度末经济进一步走弱、尤其是地产超预期下行，政策加码。操作方面，3月降准一次、幅度为25BP，略超预期（当月MLF超额续作且流动性偏松）；6月MLF、逆回购利率、1年期和5年期LPR同步下调，幅度均为10BP。

政策推动下信贷前置特征明显，流动性整体保持宽松，具体看：

宽信用方面，政策驱动下信贷前置特征明显，一季度新增信贷10.6万亿，同比大幅多增2.26万亿，单季信贷投放规模创历史新高。在信贷的带动下，一季度新增社融14.53万亿，同比大幅多增2.49万亿。但二季度以来，前期信贷需求释放叠加经济边际走弱，信贷需求不足的问题逐渐显现，4-5月信贷、社融数据连续低于预期、低于季节性。

流动性方面，年初货币政策回归中性，DR007中枢较去年四季度有所抬升，整体仍围绕2%的7天逆回购利率波动。2月底-3月，由于信贷投放节奏较快，央行有意收紧流动性以平稳信贷投放节奏，期间公开市场操作持续净回笼，流动性边际收紧。4月以来伴随经济走弱、实体融资需求下降，流动性重回宽松，DR007中枢再度降至1.8%附近。

展望下半年，货币宽松还是大方向，降准降息仍可期。4月以来各项经济金融数据基本都是超预期下行，集中体现在物价持续走低、地产景气短暂修复后再度回落、信贷社融明显转弱、青年失业率持续创历史新高等。往后看，对政策可以乐观点，货币宽松仍是大方向，再降准降息仍可期，具体看：

降息方面，基于我们后文的分析，未来几个月房地产景气度应难以显著改善，物价也将持续低位运行一段时间，据此看，后续大概率还会降息，时点上，6月已经调降0MO/MLF利率、1年期/5年期LPR，下次降息更可能在9月。

降准方面，当前流动性整体较为充裕，MLF大量到期要等到4季度，预示短期降准的可能性不高。不过，考虑到今年上半年专项债发行节奏总体偏慢（截至6月23日，专项债已发行占比58.9%），未来一两月大概率可能会加快专项债发行，对应7月、8月仍可能降准。

宽信用方面，地产、消费等内生动能仍偏弱，基建、制造业投资等仍是拉动需求的重要力量，相关的融资仍是下半年宽信用的重要拉动力量，尤其是具有“准财政”性质的设备更新再贷款、政策性开发性金融工具等。

信贷社融预测：我们预计全年社融增速在10%-10.5%左右，节奏上，下半年整体偏震荡，年末由于低基数可能冲高；受高基数影响，下半年M2可能整体趋于下行，全年增速10.5%左右。

信贷方面，鉴于1-4月信贷大幅冲量，同比多增2.33万亿，年内信贷额度完成压力较小，预计全年信贷同比多增规模1.6-2.6万亿，对应全年新增信贷22.9-23.9万亿。

社融方面，主要分项中政府债券大概率仍按照年初预算执行，企业债券可能较去年明显增加（去年底债市调整导致企业债券融资大幅负增），政策性开发性金融工具可能会进一步推升委托贷款，综合看，预计全年社融规模35-37万亿，对应存量社融增速10%-10.5%，中性情形下为10.2%。节奏上，由于去年基数较为平稳，年内专项债等发行节奏也有所平滑，因此下半年社融整体偏震荡，年末由于低基数可能会冲高。

M2方面，上半年由于信贷投放较快，M2整体仍维持较高增速，但下半年信贷投放大概率放缓，叠加去年财政投放形成的高基数，M2整体应趋于下行，年末增速约10.5%。

房地产方面，近期地产销售明显走弱，30大中城市新房销售已创近年同期新低，同时资产回报率下降的背景下，居民提前还贷的意愿增加，居民部门资产负债表收缩的可能性增加；汇率方面，5月下旬以来人民币再度进入贬值通道，主因美国就业、经济韧性超预期，国内经济转为弱复苏，若后续人民币进一步贬值，可能加大货币政策“内外平衡”的压力；金融风险方面，地方债务风险仍是当前最主要的金融风险，叠加当前债市杠杆率较高，若地方债务出现违约可能引发债市大幅调整，对流动性也会造成较大冲击。

3、财政政策：延续积极，紧盯专项债、政策性金融工具等增量资金来源

回顾上半年，财政政策定调保持积极，财政收支两端呈现三大特征，具体看：

收入端“明升实降”，广义财政收入高增，剔除留抵退税后明显下降，土地出让收入仍承压。1-5月广义财政收入11.8万亿，同比增长8.9%、明显好于去年底的-6.3%，增速创去年以来新高；完成进度方面，1-5月广义财政收入占全年预算收入的37%，明显好于去年同期的35.2%。但实际上，扣除留抵退税后，广义财政收入同比-2.4%，仍为“负增长”。其中，政府性基金收入1.87万亿，在去年低基数的基础上继续大幅回落15%，主因土地出让收入仍承压（1-5月国有土地出让收入同比-20%）。

支出端“明降实升”，剔除土地出让相关支出后增速明显抬升，专项债继续前置发力，赤字水平高于2019年同期。与广义财政收入不同，1-5月广义财政支出13.9万亿，同比增长0.6%，较去年底进一步回落。如前所述，土地出让收入明显回落，对应土地出让相关支出也明显减少，剔除土地出让相关支出后，1-5月广义财政支出12万亿，同比增长4.5%，较去年底有所回落，但增速仍处较高水平。支出端的积极还体现在专项债方面，1-5月专项债发行1.9万亿，占全年的49.9%，发行进度虽然略慢于去年（55.7%）、但明显好于2021年（16.4%）。此外，一般财政赤字也反映支出端较为积极，1-5月一般财政赤字为-5129亿，虽然也低于去年同期（-1.23万亿），但仍明显高于2019年以及2021年同期（分别为-3104亿和2901亿）。

支出结构分化特征明显，民生相关支出占比抬升、基建相关支出占比回落。从支出结构上来看，1-5月不同分项支出分化明显，具体来看：民生相关支出占比抬升，基建相关支出占比回落，债务付息支出占比抬升。我们理解，这种分化主要与政策目标有关，上半年尤其是一季度整体经济处于复苏状态，叠加低基数，5%的政策目标完成难度不大，政策稳增长力度相对较小、基建相关支出占比下降。而由于就业压力较大、人口老龄化等因素，社保就业支出占比明显抬升。

1)盘活存量资金。主要是地方政府债务限额，去年9.7国常会首次提出要盘活地方政府债务限额，并在10月底前发行完毕了盘活的5000多亿地方专项债限额，在拉动有效需求方面起到了重要作用。财政部披露的数据显示，截至2022年底，专项债务限额21.82万亿、余额20.67万亿，据此测算目前专项债务结存限额仍超万亿（1.15万亿），参考去年经验，年内仍可盘活5000亿左右的结存限额。

3)其他“准财政”工具。2022年除政策性开发性金融工具外，还推出了设备更新再贷款这类具有“准财政”性质的货币政策工具，定向支持制造业投资，也起到了拉动有效需求的作用，预计下半年这一工具可能会继续使用。

本小节重点介绍下半年可能召开的两个大会，一个是全国金融工作会议（可能是三季度），主要定调未来五年金融工作尤其是防风险的总思路，另一个是二十届三中全会（按惯例是10月召开），主题可能是进一步全面深化改革。

第六次全国金融工作会议

回顾看，此前5次全国金融工作会议均在换届之年，以定调下个5年金融工作基调。除了新设或撤销金融机构外，每次开会均提及的问题包括金融监管薄弱、存在风险隐患和违法违规经营等，2012年起突出强调金融服务实体经济能力不足。

时点看，过往金融工作会议召开后，公布金融机构改革方案，如2017年7月第五次金融工作会议后，2018年3月公布金融机构改革方案。第六次全国金融工作会议应在2022年召开，当前应属推迟，且本轮金融机构改革方案已公布、处落实阶段，5.18国家金融监管总局挂牌，现领导班子已就位。因此，本轮金融机构改革风向，以及国家金融监管总局成立后系列表态，应是第六次全国金融工作会议大方向的重要参考。

二十届三中全会

定位看，三中全会多围绕“改革”，且过往基本每10年部署综合性改革，典型如2013十八届三中、2003年十六届三中、1993年十四届三中，分别围绕建立和完善社会主义市场经济体制以及全面深化改革。预计此次二十届三中全会将继续围绕进一步全面深化改革，如4.12深改委一次会议提出，“聚焦全面建设社会主义现代化国家中的重大问题”“新征程上继续推进全面深化改革，努力在破除各方面体制机制弊端、调整深层次利益格局上再攻下一些难点”。

具体看，当前“全面建设社会主义现代化国家中的重大问题”可能包括：经济体制改革（统一大市场、要素市场化改革、现代化产业体系）；国企改革；科技创新体制改革（新型举国体制）；财税金融体制改革（省以下、金融监管、财政货币协同）；社会体制改革（人口、就业、收入分配、教育等）、高水平开放型经济体制等。

二、基本面：中美周期仍分化，我国压力仍大、全年GDP有望5.3%，地产消费出口是关键

1、全球看，美国经济就业仍有韧性，衰退具有特殊性

当前美国经济表现有韧性，主因应是货币紧缩、银行危机影响具有一定时滞。我们梳理历史数据发现，美国制造业PMI、新增非农就业等指标均与滞后1年的联邦基金利率高度负相关。美联储2022年5月之后开始加快加息步伐，对美国经济的影响将集中体现在2023年下半年。此外，美国银行危机引发的信贷紧缩过程才刚刚开始，叠加企业债务仍处在历史高位，可能引发企业债务危机，对经济的冲击不宜低估。

本次美国经济表现十分特殊，即“其他指标很差、就业指标很强”。当前美国就业强劲，需求端看，疫情后在政策刺激下，美国并未实现产能出清，就业岗位并未持续大幅减少；供给端，疫情和财政补贴导致劳动力人口减少以及劳动参与率下降。倾向于认为，强劲的就业不能让美国经济避免衰退，主因通胀高企的情况下，强劲的就业未能带动实际收入大幅增长，后续消费持续放缓仍是确定性方向，下半年美国就业市场大概率明显降温。

综合看，预计美国仍将逐步进入衰退区间，但衰退程度大概率较温和。自去年底以来，市场预期美国经济在一年内发生衰退的概率始终维持在65%左右。截至6月最新的数据，市场目前依然预期美国经济会在2023年衰退，但衰退时点有所延后，目前的市场预期是美国经济Q3和Q4衰退、2024年Q1结束衰退。

2、国内看，短期和中长期约束多，经济下行压力仍大

回顾上半年，经济动能先升后降，4月以来属于“弱现实”。上半年以来，我国经济社会逐步恢复正常运行，整体可分为两个阶段：

一季度经济“脉冲式”反弹，属于“强预期-强现实”：春节后人员流动、经济社会生活逐步恢复常态运行。线下交通、餐饮等服务消费迅速恢复，地产销售也逐步走强，3月30城商品房成交面积同比达45%，接近正常水平；同期信贷、出口等持续超预期，市场预期也随之走强，对“强现实”充满期待。

二季度经济持续超预期下行，属于“弱现实-弱预期”：4月以来，地产销售明显下滑，5月30城商品房成交面积同比降至24.5%，高于去年同期、但明显低于正常水平。除出口外，信贷、消费、投资、物价等其他数据普遍走弱，经济上行动能明显趋缓。归因看，主因积压需求释放完毕，本质上还是内生动力不强、需求不足、信心不足。

展望下半年，短期和中长期约束相互交织，经济下行压力仍大

今年以来，政策虽然没有强刺激、但其实也已出不少，尤其是货币政策持续发力、降准降息均已落地。但实际看，经济在年后“脉冲式”反弹过后，又迅速回落。倾向于认为，背后应有些不同于以往的因素，对经济复苏构成制约。总结来看，可能有两大方面：

短期负循环亟待打破：居民仍然谨慎，物价持续探底，企业利润承压，就业形势严峻。央行调查问卷显示，一季度居民更多储蓄占比为58%，仍处于历史高位附近，同时消费和投资意愿依然低迷，指向居民依然谨慎保守，符合我们此前报告《中国居民储蓄：现状、趋势、影响》中的分析。居民不愿支出进行消费、购房，需求仍然低迷，表现为物价持续探底，进一步加大企业利润的压力，1-4月工业企业利润延续-20%左右的大幅负增长，进一步降低扩大生产投资、招聘的意愿，居民收入压力、就业压力也随之加大。

中长期约束凸显：人口加速下滑，债务风险加剧。人口方面，如我们在《深度|中国人口周期：现状、趋势、影响》分析，受育龄妇女减少、生育意愿下降等因素影响，“十四五”期间可能是我国出生率下降最快的一段时期；负债方面，2023年一季度我国居民杠杆率达63.3%，已高于欧元区和主要发展中经济体，略低于日本和美国居民杠杆率水平，债务压力已经不低，加杠杆意愿明显下降，约束地产和投资复苏；政府端看，近年来地方政府债务较大，云南、贵州、甘肃、山东等不少省份都相继出现“化债风波”。

往后看，预计下半年经济压力仍大。如上所述，制约上半年经济复苏的因素中，人口、债务等中长期制约持续存在，短期制约因素受政策影响较大，中性情境下，预计政策仅是托底而无强刺激，下半年内需明显改善的可能性有限，再叠加海外可能趋于衰退、净出口的带动预计将明显回落，预示下半年经济压力可能仍然较大。

增长动能看，下半年经济的上行力量主要是基建链继续发力，消费-地产可能低位震荡，下行力量主要是出口-制造业链回落。其中，消费-地产链是经济动能变动的主导因素，中性情形下，下半年两者可能低位均衡，经济整体呈低位震荡态势。

3、节奏看，增速向正常水平收敛，GDP目标应能实现

同比看，预计下半年经济增速降至5%左右、全年GDP有望增长5.3%，Q2应是全年同比高点。综合供需端分析和基数效应，我们预计：2023全年GDP实际增速5.3%左右，Q2-Q4当季增速分别为7.2%、4.7%、5.0%，对应累计增速为5.9%、5.5%、5.3%；全年5%左右的GDP目标预计仍能超额实现，主要是低基数贡献。此外，受通胀持续探底影响，全年平减指数可能0.1%左右，2023年名义GDP增速可能在5.4%左右。

环比看，二季度可能是全年低点，下半年逐步向正常水平收敛，Q2应是全年环比低点。一季度，GDP季调环比2.2%，明显高于2019年1.7%左右的增速水平，主因去年四季度基数较低、春节后经济恢复较好。二季度，从工业增加值、社零、固投的季调环比增速来看，均低于近年来平均水平，可能是全年低点，主因一季度基数提高、积压需求释放效应减退。下半年，考虑到基数回归正常、扰动进一步减退，预计环比增速将逐步向正常水平收敛。

4、结构看，消费可能低位均衡，地产、出口变数较大

（1）走势相对确定的分项：预计消费低位均衡，基建继续发力，制造业仍趋回落的

消费：短期制约仍多，可能低位均衡

上半年，我国消费复苏明显放缓。从平均增速看，1-3月、4-5月社零两年平均增速分别为4.5%、2.6%左右。从结构看，金银珠宝、线下服务类（化妆品、餐饮、娱乐、烟酒、服装、石油制品等）消费反弹较多，反映了居民避险、出行的需求高涨。

受制于收入增速下降、储蓄释放缓慢、消费倾向低迷，下半年消费可能低位均衡。

居民收入下行直接降低居民消费能力。2019年，我国居民收入增速在9%左右，基本持平或略高于名义GDP增速；而2021、2022、2023Q1我国居民人均可支配收入增速分别为9.1%、5%、5.1%，持续明显低于同期名义GDP增速。

居民超额储蓄其实不多，对消费的支撑不宜高估。根据我们测算，流量角度看，居民人均储蓄（可支配收入-消费支出）基本沿着前期斜率增长，超额储蓄并不多，主因居民收入受到冲击，实际能存下的钱较少。事实上，增加较多的是居民存款，增长斜率明显提升，主要来自于投资减少，也即风险资产转化为无风险资产，难以转化为增量消费。

居民储蓄倾向仍高，消费意愿仍低。如我们此前报告《中国居民储蓄：现状、趋势、影响》中分析，后续居民储蓄意愿和存款的回落面临两重约束：一是全球经济衰退约束；二是冲击后的“疤痕效应”，预计后续储蓄倾向大概率有所回落，但回落速度较慢，均衡水平可能仍高，对应居民消费意愿仍低。此外，年初以来房价持续下行，财富效应缩水，也将对居民消费意愿构成压制。

基建：应会继续发力，但仍存隐忧

上半年，基建投资高位缓降，实物工作量偏低。1-5月广义、狭义基建投资同比分别为10.1%、7.5%。但实物工作量落地情况可能仍然偏低，上半年，沥青开工率、水泥发运率均值分别为32%、37.6%，略高于去年同期水平，但仍明显低于历史平均水平。

下半年，考虑到地产、出口压力仍大，基建投资应会继续发力，但存在一些隐忧：

项目端，2022年新开工固定资产项目计划投资增速达20.2%，但2023年1-4月增速仅有-0.4%，增速明显回落。该指标整体趋势领先基建投资半年左右，指向下半年基建投资可能以存量项目加快施工落地为主。

资金端，截至6月中旬，新增专项债累计发行约2.1万亿元，占全年额度的54%左右，而去年1-6月专项债发行3.3万亿元，占比超9成，指向今年专项债发行相对放缓。此外，受地产低迷影响，1-4月地方土地出让收入下降21.7%，地方政府财政压力较大，后续可能仍会对实物工作量落地情况构成约束，需政策性金融工具等提供支持。

制造业投资：自身动能明显回落，压力较大

上半年，制造业投资高位缓降。1-5月制造业投资同比6%，较2022年的9.1%放缓。

下半年，制造业投资压力仍大。一方面，目前需求低迷、去库持续，导致一季度工业企业开工率仅有74.3%，处于近年来的偏低水平，企业投资扩产动力不足。另一方面，工业企业利润、出口增速下行压力较大，对企业投资构成压制。

工业生产：库存去化压制可能持续至三季度

上半年，工业生产持续处于低位。1-5月工业增加值累计同比3.6%，明显低于2019年5-6%的增速；季调环比增速仅0.3%，明显低于正常水平的0.5%左右。

库存持续去化是重要压制，可能延续到三季度。

现状看，1-4月工业企业产成品库存同比5.9%，处于历史25%分位左右，库存整体已经较低；自去年4月开始去库已经持续1年左右，目前处于去库后期的被动去库阶段。

往后看，基于历史经验，PPI、M1等领先指标指向库存可能在2023年三季度触底，这较此前市场预期二季度左右触底有所延后，与需求不振、价格持续下探等因素有关。

（2）走势变数较大的分项：地产对政策钝化、可能低位均衡；出口仍趋回落

地产：对政策钝化、可能低位均衡

上半年，我国地产市场景气先升后降，整体弱于预期。销售端，30城商品房成交面积增速由去年底的-24.7%反弹至3-4月的41%左右，但5月以来随着基数提升，地产销售增速也开始回落，目前已经接近2022年水平，同时房价持续下行，居民购房意愿低迷。投资端，上半年新开工和施工面积持续负增长，仅竣工面积增速较高，指向目前地产施工主要受到“保交楼”政策支持，房企自身预期仍弱。

我国地产景气对政策放松明显钝化，背后是居民债务压力已经不低。2021年底以来，我国地产政策持续放松，住房贷款加权平均利率自高点已经下行约150bp，利率水平降至历史低位；因城施策大框架下，除一线城市以外各地地产政策也已经出台很多。但1-5月商品房销售面积同比仍是-0.9%的负增长，居民、房企信心都明显仍低。

这背后，深层次原因可能在于我国居民债务压力已经较大。2023年一季度居民杠杆率63.3%，低于美日，已经高于欧元区和多数发展中国家。根据央行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，我国城镇居民家庭偿债收入比（月债务支出与月收入之比）平均为18.4%，债务压力已经较大，居民端继续加杠杆的空间可能有限。

下半年，中性预期下，房地产政策有望进一步放松、尤其是北上广深等核心一二线城市，但政策效果仍需观察，房地产市场大概率维持低位震荡。

政策看，一方面，当前中央对地产的定力仍强，如强调“房住不炒”、遏制投资投机性需求，一线城市尚未实质性放松，也并未走重启“棚改”刺激地产的老路。另一方面，地产作为国民经济的支柱产业，对经济能否真正企稳复苏有关键影响，我们继续提示：北上广深等核心一二线城市可能差异化放松房地产。

基本面看，一方面，我国下半年经济压力可能仍大，叠加居民房价预期、购房意愿持续下行，地产目前的低位平衡状态可能较为脆弱。如果价格下跌过快，或经济下行压力过大，可能引发地产抛售，地产景气存在进一步下行风险。

净出口：回落是大趋势，可能小幅负增

整体看，年初以来我国出口整体偏强、但5月出口明显回落。由于美欧经济衰退晚于预期、东盟等新兴市场经济韧性、低基数等因素影响，1-5月我国出口累计同比增0.3%，其中Q1出口同比增0.5%，显著强于年初Wind一致预期-8.7%；对GDP的拖累仅为0.06个百分点，也强于此前预期。横向对比，和我国出口结构相似的韩国、越南、印度等，出口均已连续多个月两位数负增，指向我国整体仍属偏强水平。但边际上看，出口订单回落、我国对东盟出口明显回落、出口价格拖累加剧等，5月我国出口同比回落16.0个百分点至-7.5%，环比-4.0%，创有数据以来最低，出口边际回落趋势逐步显现。

往后看，鉴于全球经济可能继续走弱，尤其是美国可能逐步进入衰退通道；国内PPI预计仍将维持低位等因素，全年出口回落应是大趋势，基准情形下，2023全年出口同比可能在-5%左右。节奏上看，6-7月出口可能延续偏弱、甚至跌幅可能进一步加深；由于基数回落，8-9月跌幅可能有所收窄；10月之后，基数回落叠加出口价格可能有所回升，出口同比读数可能小幅转正。换言之，全年出口低点可能在三季度左右。

1）2023下半年影响出口走势和节奏的因素有三：外需决定蛋糕大小；份额决定我国能够获得的蛋糕比例；价格也是重要影响因素。

外需方面，预计2023下半年美国可能步入衰退，新兴市场国家预计仍有韧性

份额方面，我国出口占全球的份额应会进一步下降，基准情形下可能降至13.8%，拖累我国出口约4.2个百分点。历史上看，2020年我国占全球的出口份额约14.7%，2021年进一步提升至15.0%，相比2019年分别提升1.5、1.8个百分点，其中既有海外经济封锁、俄乌冲突等短期因素影响，也有我国产业链完整、产业转型升级、优势产品竞争力增强等中长期因素影响。2022年随着海外经济放开、俄乌冲突影响钝化，我国占全球的出口份额下降约0.6个百分点至14.4%。2023全年看，基准情形下，如果我国出口份额仍然按照2022年相同的速度下降，全年出口份额可能降至13.8%。假设2023年全球出口零增长，相应地对我国出口的拖累约为4.2个百分点；而且，我国占全球的出口份额每多下降0.1个百分点，对2023年我国出口的拖累将增加0.7个百分点。

价格方面，6-7月对出口预计仍有压制，下半年可能逐步好转。历史上看，2021年下半年开始，价格因素就是我国出口的重要支撑，伴随国内PPI走弱，价格因素对出口的支撑逐步弱化；2023年3月开始，价格因素对出口由支撑转为拖累，4-5月降幅进一步扩大。往后看，按照我们前期分析，我国出口价格跟国内PPI走势基本一致，意味着短期价格因素对出口拖累仍偏强，Q3开始可能逐步弱化。

商品结构看，1-5月汽车、船舶、飞机及其他航空器、以及新能源相关产品等是出口的重要支撑，2023下半年相关行业出口预计仍将偏强；消费电子相关行业出口已在底部，下半年有望改善。2023年1-5月，我国汽车、船舶出口分别同比增107.9%、21.1%，1-4月飞机及其他航空器、太阳能电池分别同比28.8%、17.6%，是年初以来出口的重要支撑；相反，自动数据处理设备及其零部件（电脑）、手机、集成电路等消费电子相关产品出口持续偏弱，1-5月出口同比分别为-24.0%、-13.3%、-17.2%，是年初以来出口最主要的拖累；此外，劳动密集型产品3月出口偏强，主因前期积压订单的释放，4月之后明显回落。往后看，考虑到我国新兴市场国家是我国新能源汽车、船舶等交通工具的重要出口目的地、我国新能源产业链的韧性等，预计2023下半年我国汽车、船舶等出口仍有韧性；另外，由于全球半导体产业已处周期底部，后续有望逐步回升，预计下半年消费电子相关产品对我国出口的拖累可能有所弱化。

进口方面看，1-5月我国进口累计同比-6.7%，处于有数据以来偏低水平（仅略高于2009年、2015-2016年、2020年同期）。其中：1-3月受春节假期错位、政策优化、积压需求释放等因素影响，进口波动较大；4月开始，国内经济部分高频指标走弱，进口同样有所回落；5月进口略超预期，跟PMI等高频数据走弱，体感上有一定差异。分商品看，机电产品进口偏弱、能源进口等是2023年1-5月进口偏弱的主要拖累。

往后看，鉴于国内经济可能仍将面临需求不足、地产预期走弱、债务杠杆偏高等制约，预计内需仍将面临一定压制，对应地，进口可能也将面临一定压力。基准情形下，2023全年进口中枢可能降至-2.0%左右，节奏上，6-7月预计进口仍将小幅负增，8月开始由于基数回落，进口预计降有所改善。

综合看，如果按照基准情形，2023全年出口同比-5%左右、进口同比-2.0%左右，对应贸易顺差约7513亿美元，相比2022年减少约14.3%，意味着2023年净出口对GDP的拖累程度将变大。

三、流动性：全年通胀低位，利率震荡偏下行，基本面仍是关键，人民币贬值压力有望缓解

1、通胀：全年总体低位、年中CPI可能转负，紧盯需求、猪价和油价

海外通胀：根据我们测算，美国CPI同比6月将降至3%左右，下半年几乎震荡走平；核心CPI同比6月在4.9%左右，后续大致保持匀速缓慢下行，年底时在3.5%-4.0%。

国内通胀：年初以来，我国通胀水平持续低于预期，其中：CPI从1月的2.1%降至最低0.1%左右，处于2009年以来偏低水平；PPI则从1月的-0.8%降至-4.6%，为2016年以来最低。其背后原因，除基数偏高外，生猪存栏持续偏高导致猪肉价格超预期回落，海外大宗价格持续下跌，国内经济弱于预期导致需求不足、信心不足等等，都是拖累。

往后看，鉴于当前猪肉价格已在底部、高基数影响逐渐消退，预计后续CPI、PPI下行空间有限，但总体仍将低位持续一段时间、CPI可能阶段性转负。读数上，CPI中枢可能维持在0.1%左右，7月存在阶段性转负的可能；PPI中枢可能维持在-3.5%左右、甚至更低。节奏上看，按照模型测算，年中左右可能是国内通胀的拐点，CPIQ2-Q4均值分别为0.1%、0.5%、1.3%；PPIQ2-Q4均值分别为-4.2%、-2.2%、-1.1%。

1）2023下半年通胀的三大影响因素：需求不足、信心不足仍是通胀拖累；猪肉价格已在低位，继续下行空间有限；预计美国下半年陷入衰退，油价短期仍趋下行。

国内经济：年初以来，CPI、PPI持续低于预期，除了猪肉价格、油价回落、服务价格弱于预期之外，更核心的仍在于当前经济恢复的内生动能不足、需求不足、信心不足。如前分析，由于人口、债务等中长期制约将持续存在，叠加居民收入、就业压力偏大，出口可能进一步走弱等，这也将制约通胀走高，尤其是对核心CPI、PPI拖累更大。

猪肉价格：1-5月CPI猪肉价格分项分别环比-10.8%、-11.4%、-4.2%、-3.8%、-2.0%，是年初以来CPI环比偏弱的重要拖累。如果按照传统猪周期推演，2023上半年应是猪肉价格周期上行的阶段；但是，由于生猪存栏偏高、二次育肥等因素影响，上半年猪肉价格反而持续下跌。往后看，当前22省市生猪均价已降至14.6元/千克（数据截止5.12），继续回落空间有限。一方面，历史上看，当前生猪价格已在偏低位置；另一方面，当前猪肉价格已在多数生猪养殖企业成本线下（比如牧原股份2022全年商品猪平均成本为15.7元/千克），部分生猪养殖企业被迫加速产能去化，可能会对后续生猪价格形成一定支撑。

国际油价：今年1-5月，布伦特原油价格分别同比-2.0%、-11.2%、-29.6%、-21.3%、-32.4%，按照前期报告《形势比人强—2022年中期宏观经济与资产展望》的测算，如果国际油价变动10%，对我国CPI的影响约为0.09个百分点，对我国PPI的影响约为0.4个百分点，意味着1-5月油价对CPI的拖累分别为0.0、0.1、0.3、0.2、0.3个百分点，对PPI的拖累分别为0.1、0.4、1.2、0.9、1.3个百分点。往后看，按照我们海外中期策略《时滞、分化与波动—2023年中期海外宏观展望》的相关分析，预计下半年美国将逐步陷入衰退，下半年原油需求可能进一步走弱，加上原油等大宗商品价格为“需求决定方向、供给决定幅度”，意味着短期油价可能倾向继续回落，年底左右可能领先于海外经济，有阶段性回升；换言之，短期油价对国内通胀仍偏拖累，年底左右拖累可能有所弱化。

2）长期通胀走势：当前市场上有部分观点担忧，由于经济增长中枢下移，中国出现“日本式”长期通胀低迷的情况。为此，我们从5方面对比，认为中国长期通胀中枢可能下移，但当前看，我国出现“日本式”长期通胀低迷的概率偏小。国家信息中心工作论文[1]显示，日本长期通胀低迷的主因在于，通胀预期偏弱、产出缺口、居民可支配收入，以及进口商品价格下降等输入性因素的影响。而通胀预期偏弱的背后，主要是经济发展动能下降、人口老龄化等深层次因素的拖累。相比日本通胀持续低迷的20世纪90年代末、21世纪初期，中国有以下特征：

GDP增速：按照2035年GDP翻一番的目标，预计未来需要保持4.7%左右的年均增速，即经济预计仍将维持中速增长。而日本在20世纪90年代末、21世纪初期，经济增长几乎长期陷于停滞，1998-2009年日本GDP不变价增速均值约为0.3%。

货币供应：截止2022年，中国M2同比约为11.8%，有数据以来最低约为8.1%；而20世纪90年代末、21世纪初期，日本M2同比已降至4.0%左右（1998年）。

居民收入

居民杠杆：截止2022年9月，中国居民、非金融企业杠杆分别达到61.4%、158.2%，对应地，日本20世纪90年代居民、非金融企业杠杆分别为69.8%、129.5%（1998年），整体杠杆水平接近。

人口老龄化：截止2022年，中国65岁以上老年人口比例和总抚养比分别为14.9%、44.5%，对应日本20世纪90年代65岁以上老年人口比例和总抚养比分别为16.7%、45.9%，二者也无量级上的差异。

综上分析：杠杆水平偏高、老龄化加剧、以及经济增长中枢自然下移，决定了中国长期通胀中枢可能下移，但当前看，鉴于未来中国经济仍有望维持中速增长、居民收入维持正增、中国出口竞争力偏强等，我国出现“日本式”的长期通胀低迷状况可能性偏小。

2、利率：短期可能调整、整体震荡偏下行，降息节奏、房地产是关键

回顾上半年，基本面“预期”与“现实”的差异主导了利率的走势，资金面宽松导致的机构杠杆行为则放大了利率波动，整体上呈现震荡下行、利率债走出一波“小牛”：

今年上半年，债券市场整体呈震荡下行，主要分为5个阶段：年初-1月末，政策放开后经济逐步修复，市场对于经济预期偏强，叠加理财资金继续赎回，利率迎来一波上行；2月，经济数据如期改善，其中地产超预期回升、基建制造业维持高位、出口降幅收窄、工业生产较旺，但水泥、沥青、高炉开工等中观数据修复仍偏慢，市场对于经济预期转弱，利率对利空因素钝化，整体在高位维持震荡、未有进一步上行；3月初-3月中旬，两会对全年经济目标设定为5%、属于市场预期下限，并强调“不要有大干快上的冲动”，市场对后续政策强刺激的预期转弱，加之3.17央行意外宣布降准，利率开始下行；3月下旬-4月中旬，虽然跨季资金有所扰动，但工业企业利润数据大幅下滑，经济“弱现实”态势明显，市场对社融超预期等利空因素再度钝化；4月下旬至今，房地产边际明显走弱，通胀、社融、PMI等数据也超预期下滑，经济弱现实再确认，利率再度进入下行通道，6.13央行超预期降息推动利率进一步下至2.6%附近，接近去年8月的低点。

展望下半年，基本面仍是决定利率走势的核心变量，尤其是与信贷扩张密切相关的地产走势。鉴于当前居民房价预期、购房意愿仍处于低位，同时人口、债务等中长期制约仍然存在，地产政策边际宽松的实际效果可能有限，对于宽信用的拉动也不宜高估。短期看，在稳增长政策加码的影响下利率有调整风险。但下半年预计经济压力可能仍大，资产荒的现象仍可能延续，利率整体方向可能仍是震荡偏下行。波动区间来看，2月的2.9%可能仍是年内利率的高点；2.6%是去年8月的低点，也应是年内利率走势的一个关键点位，如果后续突破则有可能进一步探底，而能否向下突破的关键仍是地产表现。

基本面看（“经济好不好”）：如前所述，制约上半年经济复苏的因素中，人口、债务等中长期制约持续存在，短期制约因素受政策影响较大。中性情境下，预计政策仅是托底而无强刺激，下半年内需明显改善的可能性有限；叠加海外可能趋于衰退，净出口的带动预计将明显回落:下半年经济压力可能仍然较大。倾向于认为，下半年经济基本面更偏带动利率下行。

通胀面看（“通胀高不高”）：

政策面看（“货币紧不紧”）：如前所述，下半年我国货币政策将延续宽松，降准降息仍可期。但考虑到当前债市杠杆已经处于历史较高水平，银行间市场资金空转现象明显，叠加当前DR007仍明显低于7天逆回购利率，央行可能无意推动流动性进一步宽松。倾向于认为，货币政策对利率影响偏中性。

配置面看（“长钱多不多”）：去年底理财破净赎回是债市大幅调整的重要原因，年初以来伴随债市逐渐走强，理财规模震荡上行。从居民端来看，一季度央行问卷调查显示，居民储蓄意愿下降，投资意愿增强，反映赚钱效应下居民理财需求增加，有望为债市带来增量资金。综合看，债市走强、债券配置力量改善，对利率影响偏正面。

3、汇率：美元仍有变数、难大降，人民币贬值压力有望减轻、难大升

维持我们中期分报告《时滞、分化与波动—2023年中期海外宏观展望》的判断：美元指数的核心影响因素是美欧经济相对表现、美欧货币政策相对表现、市场风险偏好。

5月底以来，美国经济表现明显好于欧洲，同时美联储货币政策预期也比欧央行更鹰派，但美元指数却持续下跌，主要原因是美股AI板块大幅上涨带动市场风险偏好回暖。

往后看，“美强欧弱”格局大概率延续，但随着美国经济已趋近衰退，其相对强势的程度大概率会边际下降；美联储和欧央行政策立场均将经历从鹰转鸽的过程，但谁先转向、谁转得更快难以确定；美股波动上升是确定性方向，但何时上升、上升多少难以确定。在以上因素综合影响下，下半年美元指数走势的不确定性较大，更有可能震荡偏下跌，但很难大幅走弱。

至于人民币汇率，近年来主要受美元指数和中美关系影响。近期美国国务卿布林肯访华，标志着中美重新恢复了对话沟通机制，这在一定程度上有助于缓和双边关系。美元指数震荡偏下跌以及中美关系边际趋稳的背景下，下半年人民币汇率的贬值压力有望减轻，但由于美元指数难大幅走弱，人民币也难明显升值。

1、人工智能产业的经济、投资影响

2023年初，人工智能产业进入应用爆发期。2022年底OpenAI发布ChatGPT并迅速走红，上线五天注册用户数就突破百万，上线两个月之后用户数破亿，2023年进一步推出GPT-4升级服务能力。在此刺激下，2023年海内外企业也纷纷推出各自的应用产品：如微软推出微软推出Microsoft365Copilot，百度推出文心一言、阿里巴巴推出通义千问等等，人工智能应用进入爆发期。在此众多应用推动下，预计人工智能产业的市场规模、投资金额也即将进入爆发式增长阶段。

经济影响看，参考相关学术研究，基于新古典增长理论，可从技术、劳动力、资本三个领域理解：人工智能无论短期长期对技术都有显著正面影响，短期内对劳动力就业和收入、资本积累可能有一定负面影响，但长期内对经济各领域都有显著正面影响。

技术：短期内，人工智能技术将通过技术效率、技术边界两种渠道，提升全要素生产率并拓展生产活动范围，推动经济增长；长期内，人工智能可能实现自动化知识生产，进而推动科学知识的产出、生产能力呈指数级增长。

劳动力：短期内，在人工智能技术的发展初期，可能通过劳动力就业、劳动力收入两种渠道，带来挤出效应，降低收入水平，并加剧收入不平等，对经济有负面效应。长期内，在人工智能技术的发展中后期，通过人工智能与教育、生产活动的深入融合，有望明显提升劳动力生产效率和收入水平，缩小劳动收入差距、提振消费、促进经济增长。

资本：短期内，在人工智能技术的发展初期，可能通过资本积累、资本结构两种渠道，挤出传统投资，造成整体投资的下降。长期内，在人工智能技术的发展中后期，受益于生产率、劳动收入的提升，资本回报也将提升，进而提振投资、促进经济增长。

自动化内容生产对部分高技能就业产生冲击。与传统技术创新更多替代低技能劳动力不同，AI自动化内容生产可能首先冲击部分高技能脑力劳动者就业。如高盛认为生成式AI则可能取代欧美多达四分之一的就业岗位，其中行政（46%）和法律（44%）类职业受影响的程度较高，而建筑（6%）和维修（4%）等劳动密集型职业受影响程度低。

自动化产品生产对后发国家人口红利产生冲击。与近年来的技术创新、应用主要集中于消费端、居民端不同，人工智能的发展使得机器的判断决策越来越接近于人类，可能对工业机器人的适用性带来质的提升，大范围替代从事低技能、重复工作的劳动力。这可能对后发国家发挥人口红利，推动制造业升级构成约束。

自动化知识生产和自动化内容、自动化产品生产结合，可能对经济有指数级带动作用。与传统技术创新不同，人工智能发展可能在一定程度摆脱对人类程序员的依赖，实现自我学习和自我更新升级，存在推动知识生产、技术进步、经济社会呈指数级增长的可能。

对比看，我国AI产业发展水平处于国际前列，仅次于美国，但也面临较多制约。研究方面，根据相关报道，近年来我国在AI研究领域论文数量和质量已经超过美国[1]。应用方面，除了今年多家企业密集发布AI模型，我国工业机器人安装数量也已经超过全球其他国家之和。投资方面，我国私人部门AI投资金额超过欧洲，仅次于美国。但也应注意，我国后续AI产业发展可能面临更多地缘政治因素制约，如2022年10月美国实施单边出口管制，禁止美国公司向中国出售先进的芯片制造设备和高端半导体，包括目前AI模型训练所普遍使用的高性能A100芯片。

投资影响看，今年我国宏观环境利于AI等成长股表现，人工智能是核心主线之一。今年我国经济复苏内生动能不强，政策持续宽松，宏观环境利于AI等成长股表现（可参考《宏观环境仍利于TMT和利率债—兼评4月PMI下跌》）。叠加人工智能产业的想象空间、我国发展水平都较好，这些都利于短期内人工智能股价表现。但也应注意，人工智能产业要真正成熟落地、后续突破约束继续发展，可能都需要更长时间。

2、近年来出口外移压力较大的行业

历史上看，18世纪中期以来，全球共经历了4轮国际产业转移，当前应处于第5轮产业转移的过程中，即：部分劳动密集型产业从我国向东南亚等地区转移。具体如下：

1）19世纪末-20世纪初：英国纺织工业向美国、德国、法国转移。1760年前后，英国兴起“第一次工业革命”，纺织工业得到迅速发展：1851年英国约60%的棉纺织品出口到全球，占其国内总出口的40%左右。19世纪末期开始，英国国内纺织工业产能饱和、且人力等成本提升，纺织工业逐步向外转移。欧洲大陆的德国、法国凭借区位优势，首先承接英国的纺织工业；美国作为原材料（棉花）出产国+英国殖民地，也承接了大量的英国纺织工业，到20世纪20年代，美国棉纱产量占到全球50%以上。

2）20世纪50-60年代：美国钢铁产业等向日本、德国转移。1945年前后，美国出现“第三次科技革命”，信息技术等成为产业的主要发展方向；20世纪50年代起，美国的钢铁、纺织等高污染或者劳动密集型产业逐渐向海外转移。比如，1950年代美国钢铁产量占全球的比重一度高达60%左右，到70-80年代已经回落至10%左右；同期日本、德国钢铁产量占全球的比例则迅速提升。

3）20世纪70-90年代：日本、德国部分劳动密集型产业向“亚洲四小龙”转移。“二战”后美国部分产业向外转移，促使日本、德国等实现战后经济的迅速恢复；20世纪70年代，日本、德国占全球的出口份额分别从50年代的1.3%、3.2%上升至6.1%、10.8%。随后由于人工成本增加等原因，日本、德国也逐渐将纺织、服装、食品、皮革等中低端制造业向外转移，这一时期“亚洲四小龙”强化经济体制改革，是上述产业转移重要的承接地。

4）20世纪90年代之后：“亚洲四小龙”向中国大陆转移。20世纪70-80年代，“亚洲四小龙”借助承接产业转移的契机，经济迅速发展；90年代之后，韩国、中国台湾等人力成本大幅攀升，比如从1975年至1990年，韩国、中国台湾制造业工人人均时薪分别增长11倍、9倍。这一背景之下，新加坡、中国香港等凭借地理优势，转向重点发展航运、金融、贸易等现代服务业，韩国、中国台湾则转向发展汽车、电子等高端制造业，中低端制造业则逐步向中国大陆转移。

综合上述4轮产业转移的趋势，有两点重要规律：1）分产业看，一般劳动密集型产业会率先向外转移，人力成本、转入地区基础设施完善程度、经济体制等是重要影响因素，资本、技术密集型产业一般要产业转入地区经济发展到一定阶段才会出现。2）分时间看，各个国家或地区承接的海外投资是观测产业转移的重要先行指标，70-80年代“亚洲四小龙”、90年代中国内地、2015年东南亚，承接的海外投资均有明显增加。

按照趋势，2015年以来处于第5轮产业转移趋势当中，即：中国内地部分产业逐步向东南亚等地转移。其中：按照我国出口占全球份额看，纺织、服装、皮革、木制品等劳动密集型行业出口份额下滑最为明显，比如HS分类第42章皮革制品，2015年我国出口占全球的份额约为41.8%，2021年降至31.8%，年均降幅约1.5个百分点；机电产品、交运设备、化工等部分资本密集型和技术密集型产业向外转移趋势不明显。

其中，中期看：2018年贸易摩擦、2020-2022年期间，均对上述产业外移趋势有所破坏。比如2020-2022年期间，由于我国稳定的生产能力+完整的产业链，对海外厂商具有较强吸引力。因此，在此期间，我国多数行业出口份额降幅都有所收窄、甚至小幅回升。份额回升较多的行业包括：钢铁（HS第72章）、针织/编织服装（HS第61章）、铁道及电车道机车（HS第86章）、家具（HS第94章）、乐器（HS第92章）等等。

综上：未来一段时间我国纺织、轻工等劳动密集型产业，以钢铁、有色等高污染、落后产能可能仍趋外移，外移的动力可能来自两方面：一方面是产业转移的长期趋势；另一方面，当前各国都已恢复正常，我国在2020-2022期间获得的出口份额可能趋于回落。机电产品、高新技术产业、以及高附加值的化工产品等，我国出口份额可能仍趋上行。

3、政策性金融工具的主要投向特征

相较传统的财政、货币工具，政策性开发性金融工具有四大优点：

优点一：撬动杠杆能力强。根据农发行披露的数据，农发行去年投放2459亿政策性开发性金融工具，涉及项目投资总额近3万亿，撬动杠杆约12倍；进出口行去年投放684亿政策性开发性金融工具，带动项目投资近万亿，撬动杠杆约14.6倍。综合来看，撬动杠杆倍数在12.7倍左右，明显高于专项债等项目。

优点二：拉动信用扩张能力强。由于撬动杠杆能力强，则政策性开发性金融工具以外的项目资金则需要信贷、债券等融资渠道支持，今年年初以来专项债发行偏慢的背景下，基建融资需求抬升、相关融资明显扩张，很大程度上与去年下半年投放的政策性开发性金融工具有关。

优点三：打破财政支出上限。在传统的财政支出框架下，财政以收定支，但政策性开发性金融工具不受赤字率的约束，可根据实际灵活调整额度，打破了财政支出上限的问题。

优点四：流程相对简单。政策性开发性金融工具主要是由政策性银行发行金融债筹资，并设立基础设施建设基金，通过股权投资、股东借款等方式发放资金，对基建项目提供资金支持。相较于特别国债、国债等，无需通过“两会”或人大常委会，可操作性更强。

从行业投向上来看，上一轮政策性开发性金融工具中，交通类基础设施占主导，产业升级、水利设施等基础设施也有主要投向。我们根据地方政府披露的数据，共梳理了农发行、进出口行、国开行的71个政策性开发性金融工具相关项目，合计统计的项目资金规模达3100亿左右。通过梳理发现，交通类基础设施获得的资金规模占比最高、达到了44.6%，其次依次是产业升级类基础设施、水利基础设施等。交通类基础设施占主导地位，主要原因在于：一方面，交通类基础设施本身所需的资金体量较大；另一方面，交通类基础设施的现金流相对较好，更容易获得融资支持。

从区域投向上来看，政策性开发性金融工具的投向综合考虑地方财政实力以及基建空间，东部经济大省及部分基建项目较多的中西部省份获得支持力度较大。由于政策性开发性金融工具的资金投放并未公布具体区域投向，在区域的分析上主要还是针对有公开数据的省份。从各省份披露的数据来看，东部的广东和浙江获得的政策性开发性金融工具规模较大，均超600亿；西部的四川、云南以及中部的安徽获得的规模也相对较高，也超300亿；财政压力较大的天津、青海、内蒙获得的政策性开发性金融工具规模相对较小。

从中观角度来看，政策性开发性金融工具投入使用后的两三个月，相关中观指标有明显改善，但再往后又再度走弱。2022年6-9月，钢材生产、沥青装置开工率、水泥粉磨开工率等供给端指标环比均走高，钢材成交、水泥库容比等需求端指标也明显改善。在地产市场未有明显好转的背景下，上述指标的回升更多指向基建投资的好转。但在10月后，这些指标再度走弱，各区域的水泥价格也大多出现回落，应和项目落地进度放缓有关。

4、现代化产业体系下重点产业机会

现代化产业体系是现代化国家的物质支撑，政策层面重视程度不断提升。包括“二十大”将“建设现代化产业体系”列为实现高质量发展5大重点任务之一，4.28政治局会议主要任务上，“建设现代化产业体系”取代“扩大内需”位居首位，最新5.5二十届人大财经委会议单独讨论“加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系”，信号意义明显。

传统产业改造升级，尤其是制造业技改

狠抓传统产业改造升级主因有二，一是纺织服装、建筑材料、家电等传统产业仍是工业的主要部分，也是我国实体经济的重要部分；二是传统产业也是是工业的基础，为高技术产业提供原材料等支撑。

短期制造业技改有望继续加码，资金端支持继续发力。5.17发改委表示“扩大工业和技术改造投资，推动企业技术改造和设备更新”，资金支持包括统筹“中央预算内投资、地方政府专项债券、结构性货币政策工具、加大制造业中长期贷款投放力度等”，并继续列入6.13发改委2023年降成本重点工作。

需求端+政策端双重驱动，适度超期建设新能源汽车充电基建，包括充电桩、储能等设施建设和配套电网改造。

需求端，车购税减免政策延续有望进一步激发消费潜力，但充电基建不足是一大制约。我国新能源汽车渗透率持续提升，据乘联会，5月新能源汽车国内零售渗透率33.3%，较去年同期26.6%提升了6.7个百分点。6.2国常会宣布，延续和优化2024年及以后新能源汽车车购税减免政策，各地也在陆续发放购车补贴，以进一步稳定市场预期，新能源汽车消费潜力有望持续释放。但充电设施不足将制约新能源汽车消费和使用，截至2022年底，我国新能源汽车保有量1310万辆，公共充电桩、私人充电桩（随车配建）保有量分别为180万台和341万台，伴随新能源汽车销售，充电基建需求高增。

政策端，围绕“公共领域全面电动化+新能源汽车下乡”加快充电基础设施建设。2月工信部发布《关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知》，明确实现公共领域充电桩和公共领域新能源汽车比例1:1；5月发改委发布《关于加快推进充电基础设施建设更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见》，适度超期建设充电基建，目标实现充电站“县县全覆盖”、充电桩“乡乡全覆盖”，以推进新能源汽车下乡。

培育壮大新兴产业，尤其是人工智能等战略性新兴产业

一是中央调研重点聚焦人工智能、集成电路、工业母机等，应会相应出台政策支持。今年中央及各部委密集调研科技创新企业，包括集成电路、人工智能、芯片、工业母机等领域，并多次强调加快核心技术攻关。我们也多次强调产业和科技是本轮调研重点（详见0521《政策组合拳有望出台》）、0416《央地密集调研的信号》，应会在本轮调研结束后出台相应政策。

二是各地推进45个先进制造业集群，几乎均为战略性新兴产业。2022年工信部的公布45个国家级集群中，新一代信息技术领域占13个、高端装备领域占13个、新材料领域占7个、生物医药及高端医疗器械领域占5个、消费品领域占4个、新能源及智能网联汽车领域占3个，几乎均为战略性新兴产业，也覆盖了制造强国建设重点领域。

三是央企应会加快推进以上市公司为平台开展并购重组，以加大战略性新兴产业布局力度。近期国资委调研及5.11党委会等多次明确，加大国资央企在新一代信息技术、人工智能、集成电路、工业母机等战略性新兴产业布局力度。且6.14国资委专题会明确表示，央企以上市公司为平台开展并购重组，“促进资产和业务布局优化完善”。从上市公司层面看，目前A股共有1646家上市企业属于战略性新兴产业、占比31.6%，其中，上市央国企约141家、占比为8.6%。从相对占比看，后续央国企应会重点加强生物产业、新能源汽车、新一代信息技术和高端制造等布局。

注：

[1]按照WTO的报告，2022年新加坡出口约4570亿美元，其中转口贸易250亿美元，占比约54.7%。

[2]赵硕刚：《日本通货紧缩的成因分析及对我国预防通缩的建议》，国家信息中心，2015-11-30

[3]最新调查：AI研究领域中国论文数量和质量超美国，成为冠军

风险提示：

1、政策力度超预期。若政策强刺激，则地产、基建等可能大幅反弹，带动经济好于预期；若政策明显弱于预期，则地产、基建等可能继续下跌，则可能拖累经济超预期恶化。

2、欧美经济衰退幅度不及预期，导致原油、铜等大宗商品需求回落不及预期，从而导致PPI下行幅度低于预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观研究员。